事件概述：

　　国家统计局发布2 月PMI 数据，制造业PMI 数据录得50.6%，环比回落0.7pct，非制造业PMI 数据录得51.4%，环比回落1.0pct，综合PMI 产出指数为51.6%，环比回落1.2pct。

　　分析与判断：

　　制造业：

　　受春节停工+外需回落影响，产需两端持续放缓本月， 制造业新订单指数录得51.5%，较上月回落0.8pct，需求端连续三个月出现回落。需求趋弱可能源自于两方面的影响：一是春节期间企业大多停工停产，导致对制造业产品的需求有所减弱；二是海外疫苗注射持续推进，全球复工复产加速，部分海外订单存在向外转移的趋势，新出口订单2 月仅录得48.8%，较上月回落1.4pct，重新进入收缩区间。生产端的回落幅度要明显大于需求端，生产指数较上月回落了1.6pct。除了需求变化带动的生产被动走弱之外，春节放假也对生产存在季节性的冲击扰动。从历史数据来看，2010-2019 年10 年间共有8 次春节当月PMI 较春节前月出现回落，回落幅度在0.1-3.8pct 不等，均值为0.86pct。不过制造业企业库存指数开始从高位回落，原材料、产成品库存分别录得47.7%、48.0%，较上月回落1.3、1.0pct，结合采购量指数继续下降来看，企业存在主动控制库存规模的情况。

　　春节后预计PMI 大概率将出现边际回升，但需要关注海外需求转移的情况。从2010-2019 年的历史数据统计来看，PMI 在春节次月均会出现回升，回升幅度在0.1-3.1pct 不等，主要是春节后企业往往有赶抢工的意愿，存在季节性波动。同时，生产经营活动预期指数从57.9%提升至59.2%，也反映出企业对节后产需较为乐观。不过，随着海外疫苗接种率的持续提高，全球复工将进一步提速，或将对国内企业的海外订单产生分流的效应，从而压制整体制造业需求。

　　出厂价格边际提升，原材料价格维持高位

　　本月价格端数据的波动有所分化，上游产品的涨价速度略有放缓，主要原材料进购价格指数回落了0.4pct；而下游价格则表现为加速上涨，出厂价格指数回升1.3pct。尽管原材料进购价格出现边际回落，但读数录得66.7%，仍然在较高的区间波动。石油加工煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工、电气机械器材等行业主要原材料购进价格指数均超过70.0%，与近期大宗商品价格走势基本一致。工业品领域的通胀压力仍然需要关注。

　　中、小企业景气度回落，均处于荣枯线下方

　　本月，大、中、小型企业PMI 分别为52.2%，49.6%和48.3%，分别较上月变化+0.1、-1.8、-1.1pct，中型企业PMI 回落至荣枯线下方，说明春节放假对中小企业的影响较大，而大型企业的抗波动能力较强。

　　非制造业：

　　业务活动预期显著提升，非制造业景气度有望明显提振本月，非制造业景气度继续回落，商务活动指数录得51.4%，较上月下降1.0pct。需求端小幅回暖，新订单指数录得48.9%，回升0.2pct。与制造业较为类似，外需呈现加速回落趋势，新出口订单较上月回落2.3pct。价格方面表现为投入端加速涨价、销售端涨价速度略有放缓，与春节前后用工紧张、劳动力成本上升有一定关系。分行业来看，建筑业春节期间施工暂停，景气度下降明显，建筑业PMI 大幅回落5.3pct，而服务业仅回落0.3pct。不过，本月非制造业业务活动预期指数录得64.0%，较前月大幅回升8.9pct，行业景气度有望在3 月出现较大幅度的提振。

　　建筑业：需求、预期双双向好

　　本月建筑业PMI 录得54.7%，较上月回落5.3pct。本月建筑业新订单指数录得53.4%，回升2.2pct，春节后开工需求较大。价格方面表现较为平稳，建筑业投入品价格提升0.2pct，销售价格指数下降0.4pct。本月建筑业业务活动预期指数同样大幅上行，录得68.2%，回升14.6pct，关注固定资产投资是否存在超预期可能。

　　服务业：需求继续收缩，但预期向好

　　本月服务业PMI 录得50.8%，较上月回落0.3pct，景气度小幅下滑。春节期间居民对服务业的需求仍有所下降，但幅度并不明显，服务业新订单指数回落0.2pct，录得48.1%，需求端继续保持收缩状态。业务活动预期指数录得63.2%，大幅回升7.9pct，从业人员指数也有所提升，整体来看服务业企业仍然看好春节后需求的改善。

　　投资建议：通胀压力仍对债市产生制约，中长端保持耐心等待建仓机会从PMI 数据来看，短期国内宏观经济仍有向上反弹的动能，同时大宗商品价格持续上行，全球通胀预期较高，工业品领域的通胀压力在逐步的兑现。尽管资金面对债市的扰动已经逐渐过去，但基本面成为主线逻辑后对债市并不友好，通胀压力解除或通胀预期证伪之前，债市难言趋势性机会。此外，下周将召开全国两会，政府债的发行也有望在两会后开始启动，利率债供给届时也将有所加大。

　　当前，我们建议关注短债的防守价值，中长端要保持谨慎和耐心，如果利率出现明显上行后可以关注建仓布局的机会，同时密切关注中美利差压缩下外资动向。

（文章来源：华西证券）